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事项：

公司发布2023 年中报，23H1 实现营收145.9 亿元，同增25.1%，归母净利润70.9 亿元，同增28.2%；单Q2 营收69.8 亿元，同增30.5%，归母净利润33.8亿元，同增27.2%。Q2 销售回款95.4 亿元，同增25.8%，经营活动现金流净额41.4 亿元，同增40.5%，合同负债19.3 亿元，环比Q1 末增长2.1 亿元。

评论：

Q2 收入超预期，各线产品吨价提升明显。公司Q2 营收同增30.5%超预期，主要系Q2 转换策略加快回款所致，业绩同增27.2%优秀兑现。分产品看，上半年中高档酒同增25.2%，销量同降3.0%，判断与中档酒消化库存减量有关，测算吨价提升29.1%，判断与低度国窖/特曲等多款产品价格提升，以及国窖快速增长有关。其他酒类收入同增29.2%，测算销量/吨价提升21.2%/6.6%，主要系上半年大众消费回补下，头曲/黑盖等产品顺势发力所致。结合渠道反馈，上半年西南回款领先动销较好，华东低度国窖渗透顺畅，华北局部库存略高。

多款产品提价拉升毛利，盈利水平高位提升。H1 毛利率提升2.4pcts 至88.3%，单Q2 毛利率提升3.3pcts 至88.6%，主要系上述吨价提价所致（测算H1 酒类吨价提升13.8%）。税费率方面，营业税金率提升2.2pcts 至9.4%，主要系基数扰动所致，销售费用率提升1.0pct 至11.1%，判断主要系Q2 促销活动增加所致（H1 销售费用率同降0.4pct 保持稳定，其中促销费同增241.3%），管理费用率同降0.8pct 至4.2%，费投持续优化。综上Q2 净利率同比略降1.3pcts 至48.4%，上半年整体看净利率同比提升1.2pcts 至48.6%，盈利水平高位提升。

春雷行动加快回款进度，现金流及合同负债表现优秀。Q2 销售回款/经营性现金流净额分别同增25.8%/40.5%，判断主要系春雷行动加快回款进度所致。合同负债环比Q1 末增长2.1 亿元，处历史相对高位。

战略战术上攻势较强，下半年弹性有望延续。公司经营优势突出，战略先发性与战术执行性兼备，多点发力。上半年需求承压背景下，公司攻势不减，低度、特曲等产品先后提价，Q2 灵活转换策略份额优先，春雷行动加快回款效果显著。下半年公司攻势有望进一步加强，一是高度国窖经销商结算价提高20 元至980 元/瓶，全面上线五码关联产品，借助扫码红包加强C 端发力和费用管控，推动开瓶率提升。二是中秋国庆布局积极，全面推动百城计划落地，持续整合主题营销，目前已在重庆等地开展中秋动员会，后续继续开展秋收活动，预计中秋国庆节前回款进度可达90%+，下半年弹性有望延续。

投资建议：报表超预期亮眼高增，经营优势突出，维持“强推”评级。公司上半年报表超预期高质量兑现，下半年经营上攻势进一步加强，高度国窖提价、中秋国庆预热等动作不断，在高效的管理和执行加持下，全年目标有望顺利完成，弹性与确定性兼具。我们维持23-25 年EPS 预测为8.90/11.01/13.26 元，对应23 年估值26 倍，维持目标价267 元，维持“强推”评级。

风险提示：消费复苏不及预期、竞争加剧、旺季动销不及预期。

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