1.1 五重视角/七个标准评判企业 ROE

1.1.1 视角一：ROE 的高度

(资料图片)

为什么高 ROE 很重要？ 沃伦·巴菲特曾表示：最看重的财务指标是 ROE；查理·芒格也曾说过：长期持有一只股票的收益和ROE 差不多。我们认为，ROE 一方面是在衡量一家公司的资本效率和盈利能力，另一方面也是一个评判一门生意的壁垒和稳定性的量化标准。

将视角从金融市场切换至实体经济，我们知道 ROE 中的“E”代表开展一门业务所需的财务性资本，这部分资本通常是用钱能较容易买到的东西（如资金、设备、土地等）。如果一门生意的 ROE 明显高于其他生意，那就会引来资本持有者的优先参与（同样是投资 1000 万，一年挣 200 万的生意自然比一年挣100 万的生意有吸引力）。接下来，根据微观经济学的理论，参与者进入这门行业会加剧竞争，压低行业利润，最终也会让这个行业的 ROE 回到市场平均水平。那么，当一家企业的 ROE 长期、持续地高于市场总体水平时，便说明这家公司的业务具备独特的壁垒，即其他资本难以进入这个行业。这层壁垒可能是隐性的资产，是直接投资较难复制的部分（如品牌、技术、工艺等）。同时，这些企业的管理水平也往往较优（至少不构成拖累）。 如果拥有这类隐性资产的公司被收购，那么相关隐性资产往往以“商誉”的形式在财务中被体现；如果不被收购，在财务上则难以得到体现。总而言之，高ROE暗示着高壁垒，长期 ROE 越高代表壁垒越高。

综上所述，ROE 选股策略的第一个视角（最直接的视角），便是把高ROE公司筛选出来。 具体到量化模型的执行层面，我们将 ROE 高于 20%的公司定义为“高ROE公司”，同时设置 19%为缓冲垫。在量化模型中，我们参考的数据是：1） 过去 12 个月（T+0）的 ROE（“E”取加权平均，即“ROAE”，后文同），运算方式是上一财年的实际 ROE 与当前财年一致预期ROE 的时间加权平均；2） 未来 12 个月（T+1）的预期 ROE，运算方式是当前财年和下一财年一致预期ROE 的时间加权平均； 3） 未来第二个 12 个月（T+2）的预期 ROE，运算方式是下一财年和下下个财年一致预期 ROE 的时间加权平均。

1.1.2 视角二：ROE 的可持续性

金融学中有这样一个公式：

g = ROE × (1 − b)

其中，g 代表增速（市场上将之称为“内在增速”），b 代表派息比例。这个公式告诉我们一个道理：在长期可持续的情况下，ROE 决定了公司成长能力和股东现金回报能力的上限。 如果这个等式过度偏离，那么 ROE 便不可持续。

我们可以将上述公式做一个变形然后进行说明：

ROE = g + b × ROE

1） 假设一家不分红、不回购（主要是回购注销，下同）的成长型公司G1。公司G1 未来能将增速维持在 20%，而它的 ROE 是 10%。那么，经过一段时间的增长，公司 G1 必将面临资本供应跟不上公司业务扩张的困境。其结果是，公司G1必须通过再融资来补充资本，这将摊薄公司的盈利能力。2） 假设一家不分红、不回购的成长型公司 G2。公司G2 未来能将增速维持在20%，而它的 ROE 是 30%。如果这个情况长期不变，公司G2 的资本累积速度将超过业务的成长速度，造成资本的冗余。如果公司不把这些多余的资本返还给投资者，那么公司的利润增速会跟不上资本增速，造成 ROE 下降。3） 假设一家不增长，但是分红的公司 D1。公司 D1 的派息比例是30%，ROE是20%。每年，公司的留存收益会增加 20% * (1 - 30%) = 14%。那么，公司D1 的资本会逐年增加，但利润不会增加。公司的 ROE 会逐渐下降。4） 假设一家不增长，但是分红的公司 D2。公司 D2 大举回购，派息与回购金额占利润的比例达到 150%，而 ROE 为 20%。如果这个状态一直不变，这家公司的资本将会以 20% * (1 - 150%) = -10%的速度减少。短期看，这会促进公司ROE的提升；但长期看，这是不可持续的，公司 D2 最终将不得不将派息与回购的金额控制在利润以下。

1.1.3 视角三：ROE 的稳定性

在实际操作中，我们发现，运算方式导致净资产（即“E”）较低时，ROE的波动较大。对于某些净资产因故（如优先股转股、连续亏损）处于正负数之间的公司来说，它们一方面可能有过高且失真的 ROE 读数；二是ROE 波动过大。在这个背景下，我们认为，真正的“高 ROE 公司”应该是ROE 稳定处于高位的公司。因此，我们制定了 ROE 稳定性的标准。

1.1.4 视角四：ROE 与估值的关系

从长期看，沃伦·巴菲他和查理·芒格主张估值的重要性次于ROE。但从短期看，对于主动投资者来说，估值仍然是重要的因素。 从通常的经验来看，在其他情况相同的情况下，投资者主观上原因给高ROE的公司更高的溢价。这一方面是在给高 ROE 可以带来的高成长性赋予估值；另一方面是在给高 ROE 隐含的高稳定性和壁垒赋予估值。 基于上述原因，我们在估值层面增加了一条比较标准。总体来说，对高ROE公司来说，这是一条比较宽松的标准。

1.1.5 视角五：周期性行业与 ROE 的关系

在较短的投资期限中（半年到一年），周期对股票价格的影响较大，这个状况对部分行业来说尤为明显。周期性行业的 ROE 波幅较大，很难站在三年的时间维度上进行可靠的业绩预测；同时，它们一时的高 ROE 也不能说明其业务具有稳定性和高壁垒。

因此，在制定基于 ROE 的投资决策时，我们可以选择性地排除一些行业，如能源、材料、金融、房地产。其中，能源和材料有比较典型的周期性行业；金融中，券商和交易所是我们偏好不用 ROE 进行长线投资的板块；地产、银行链未来的发展情况需要逐步评估，因此我们也可以选择暂时性排除。

1.2 将七个标准组合为选股策略

在实际策略制定时，未必要采用全部的标准，我们可以任意组合这些标准并进行历史回测，来确定哪些标准的组合方式（即策略）能为我们带来超额收益和更高的胜率。 由于我们有七个标准，理论上，当标准互相不相关时（实际上它们之中有些是相关的，比如标准二/三/四），我们每条标准都有三种情况：1） 是（即一支股票符合标准）； 2） 否（即一支股票不符合标准，包括没有数据的证明这支股票符合的情况）；3） 不要求（即不考虑对应标准）。 那么，我们一共能组合出 3^7=2187 条选股策略（含一条完全没有限定条件的策略）。 为了便于读者通过策略名字理解策略的内涵，我们对策略的命名规则进行举例说明： 1） “策略 1”代表在股票池中，选择符合标准一的个股（不采纳其他6 个标准）；2） “策略 1/2”代表在股票池中，选择既符合标准一，也符合标准二的个股（对标准三/四/五/六/七不作要求）； 3） “策略 2/5/-6”代表在股票池中，选择同时符合标准二和标准五，但不符合标准六的个股（对标准一/三/四/七不作要求）； 4） “策略-1/2/3/-4/-5/6/7”代表在股票池中，选择符合标准二/三/六/七，但不符合标准一/四/五的个股，这条策略对 7 个标准均进行了限定。我们在本次研究中穷举了所有策略，并对它们进行了历史回测。

2.1 策略评估方式说明

从使用方式的角度看，我们可以将一条策略用于配置作用（即批量买入该策略选出的全部/部分个股）和选股作用（即利用策略缩小选股范围，再辅以其他手段具体确定投资标的）。前者适合量化投资者，后者适合主观选股投资者。从使用目的和时机的角度看，我们可以将一条策略用于进攻（即在基准上行的阶段扩大收益）或防御（即在基准下行的阶段缩小损失）。当然，我们也可以试图寻找在所有市场环境下都跑赢基准的策略。

2.2 进攻性配置/选股策略

在有限的报告内，列出 2000 多条策略的历史表现是不现实的。因此，我们仅给出总体策略的表现分布情况，并细致展开个别表现居前的策略。

2.2.1 进攻性配置能力评估

在进攻性配置能力的评估中，我们排除无效值（策略无效的原因主要是在至少一个时间段完全无法选出个股）之后，共保留了 1081 个策略。策略评判标准上，我们认为在进攻性配置中，胜率是最重要的；其次，平均超额收益也是重要的参考项，相比之下，我们可以对筛选率有较大的容忍范围。

过去 7 年/3.5 年，由于样本量较小（过去 7 年有 7 个上行阶段，过去3.5年有2个上行阶段），出现了数据断层情况。尤其是过去3.5 年，统计可以得出的进攻胜率只能是 100%、50%或 0%。因此数据形态较为异常。

2.2.2 策略-3/4：均衡的牛市进攻性配置策略

为避免读者来回翻阅，我们重申一次策略-3/4 的含义：1） 不符合标准三——ROE 高度充分利用（g + b * ROE > 0.8 * ROE 同时对T+1和 T+2 适用）； 2） 符合标准四——ROE 能够持续供应公司的增长/派息/注销回购（g +b*ROE< 1.25 * ROE 同时对 T+1 和 T+2 适用）。 策略-3/4 是我们从上行市场胜率角度来看表现最优异的策略。无论是近期（3.5年）还是从远期（2001 年末至今），策略-3/4 均表现出85%以上的进攻性配置胜率。 从平均超额收益的角度来看，策略-3/4 并不是最优的策略——它的长期/短期平均上行市场超额收益处于 2.5ppt-3.5ppt/半年之间（平均超额收益最优的策略能稳定达到 10ppt 以上）。 策略-3/4 的平均超额收益表现不拔尖，我们认为主要的原因是该策略的筛选率略高，导致选股范围略广：策略-3/4 的筛选率在不同时间区间的筛选率中间水平大概在 15%左右，即 500 多个恒生综指成分股中，往往需要配置80 支左右的个股；最高的筛选率大约是 30%左右，这意味着需要配置约1/3 的成分股。在这个配置规模下，想要大幅跑赢基准是比较困难的。

题外话： 读者看到这里可能会产生疑问：不符合标准三的股票不是必然应该符合标准四吗？那么策略-3/4 和策略-3 的差别在哪呢？ 并非如此，“标准三”要求 T+1 和 T+2 同时构成“ROE 强充分利用”；“非标准三”只要求 T+1 或 T+2 不构成“ROE 强充分利用”；“标准四”要求T+1和T+2符合“ROE 可持续支撑增长/派息/回购”。 如果一个股票一年不构成“ROE 强充分利用”，一年构成“ROE 强充分利用”，那么这支股票构成“ROE 强充分利用”的那一年可能不足以实现“ROE 可持续支撑增长/派息/回购”。

2.2.3 进攻性选股能力评估

在上行市场中选股的能力评估中，我们排除无效数据后可以得到1082 条策略。在进行进攻性选股时，我们认为超额收益的重要性强于胜率。同时，选股策略对筛选率的要求比较高。当选股范围是恒生综指成分股时（500 多支），如果一个策略只能排除 50%的个股，那么它对我们缩小选股范围的帮助并不大，我们希望这个策略能够有效帮助我们排除至少 90%的个股。

2.2.4 策略-1/2/-3/-5：激进的进攻性精选股票策略策略

-1/2/-3/-5 的含义如下： 1） 不符合标准一——高 ROE（T+0 ROE>19%；且，T+1 ROE 和T+2 ROE>19%，其中至少一个>20%）； 2） 符合标准二——ROE 弱有效利用（g + b * ROE > 0.5 * ROE 同时对T+1和T+2 适用；或，b > 50%同时对 T+1 和 T+2 适用）；3） 不符合标准三——ROE 强有效利用（g + b * ROE > 0.8 * ROE 同时对T+1和 T+2 适用）； 4） 不符合标准五——ROE 稳定性（T+0、T+1、T+2，三年ROE 的标准差除以均值<0.2；且，T+0、T+1、T+2，三年 ROE 的标准差除以均值>0）。从进攻性选股胜率的角度来看，策略-1/2/-3/-5 是2001 年末以来胜率最高的一支策略。不仅如此，在近 14 年/7 年/3.5 年，它也表现出不俗的胜率。从超额收益的角度看，2001 年末以来，策略-1/2/-3/-5 的平均进攻性选股超额收益超过 13ppt，是 2001 年末以来超额收益最高的进攻性选股策略。近14年/7年，策略-1/2/-3/-5 的平均进攻性选股的超额收益也有9ppt 以上；近3.5 年，它的平均超额收益提高至 11ppt。 从筛选率的角度来看，策略-1/2/-3/-5 属于精选策略。它的筛选率中间水平大概在 1%附近，最低水平是 0.2%。也就是说，这个策略的选股数量期望值在5-6支，筛选率最低时只能选出 1 支股票。 总体来看，筛选率高的策略很难出现顶尖的平均超额收益。平均超额收益超过10%的策略，基本上都只有 1%的筛选率。在我们的高胜率进攻性选股策略中，筛选率较高的大概在 3%左右，而它的平均超额收益则会下降至6%-7%。

2.3 防御性配置/选股策略

2.3.1 防御性配置能力评估

在防御性配置能力的评估中，我们排除无效值后共有1104 个有效备选策略。当进行防御性配置时，我们认为胜率、平均超额收益、筛选率都比较重要，很难选择性地忽略某一方面。 胜率方面，在进行防御性配置时，我们的第一要务是求稳。我们希望一个策略跑赢基准的概率能够越高越好。 超额收益方面，我们认为防御性配置策略需要有一定的超额收益底线，否则便没有办法在市场下行的阶段有效抗击趋势。 筛选率方面，防御性配置策略的首要目标是避险。而在避险时，我们希望投资组合能充分分散。因此，我们认为选择防御性配置策略时，要注重避免过低的筛选率。

2.3.2 策略-1/2/4/5/7：表现全面的防御性配置策略

正如我们上文所述，防御性配置需要在胜率、超额收益、筛选率三方面表现全面的策略。在这个指导思想下，我们认为，策略-1/2/4/5/7 是一个较优的选择。策略-1/2/4/5/7 的具体要求如下： 1） 不符合标准一——高 ROE（T+0 ROE>19%；且，T+1 ROE 和T+2 ROE>19%，其中至少一个>20%）； 2） 符合标准二——ROE 弱有效利用（g + b * ROE > 0.5 * ROE 同时对T+1和T+2 适用；或，b > 50%同时对 T+1 和 T+2 适用）；3） 符合标准四——ROE 能够持续供应公司的增长/派息/注销回购（g +b*ROE< 1.25 * ROE 同时对 T+1 和 T+2 适用）； 4） 符合标准五——ROE 稳定性（T+0、T+1、T+2，三年ROE 的标准差除以均值<0.2；且，T+0、T+1、T+2，三年 ROE 的标准差除以均值>0）；5） 符合标准七——非周期行业（GICS 一级行业≠能源/材料/金融/房地产）。

策略-1/2/4/5/7 的每一个评估标准都不拔尖，但处于较好的水平。在胜率方面，策略-1/2/4/5/7 自 2001 年末以来的防御性配置胜率为83%；近14 年以来的防御性配置胜率为 79%；近 7 年/近 3.5 年的胜率均达到80%以上。超额收益方面，策略-1/2/4/5/7 在各个时间范围统计得出的防御配置平均超额收益在 3ppt-4ppt 左右。虽然这离顶尖的超额收益表现（8ppt 以上）有一定差距，但也排在了前 10%的范围之内。 筛选率方面，策略-1/2/4/5/7 的筛选率历史中枢是10%-15%，也就是说，在恒生综指中可以选出大约 50-80 支个股。我们认为，在市场下行阶段，以这个股票数量构建防御性配置策略在可操作性与风险分散能力之间是一个较优的平衡点。即使在极端情况下，策略-1/2/4/5/7 也能选出近 30 支个股，也能形成较好的风险分散。

2.3.3 防御性选股能力评估

排除无效数据后，我们共有 1103 条策略参与防御性选股能力评估。将“选股”与“防御”联系起来似乎不太契合。在这个情况下，我们不妨把防御转而理解为“反击”，寻找在市场下行阶段中能够冲破趋势的强势个股。带着这个思路，我们采取进攻性选股能力的评估标准来评估防御性选股能力——平均超额收益排在首位；胜率次之；适当选择筛选率偏低的策略。

2.3.4 策略 1/3/5/-6/7：逆境中的反击选股策略

在防御性选股的应用上，我们很难找到一个长期（2001 年末至今）和短期（近7年/近 3.5 年）都很成功的策略。因此，我们把近14 年的表现作为主要的参考依据。原因是，14 年约为基钦周期平均长度的 4 倍，代表一个房地产周期。投资者也可以根据自身的看法，将关注重点定在近 7 年（基钦周期平均长度的2倍）或者近 3.5 年（基钦周期的平均长度）。 带着超额收益优先的思路，我们选出策略 1/3/5/-6/7，作为一个优秀防御性选股策略的范例。

从胜率的角度看，策略 1/3/5/-6/7 在 2001 年末至今的下行市场环境中，胜率为74%；近 14 年胜率达到 80%；但是在近 7 年/近 3.5 年的胜率只有63%和60%。如果我们抱着胜率将向长期表现回归的想法，那么我们还能期待该策略的胜率在未来有所改观。 从超额收益的角度看，2001 年至今，策略 1/3/5/-6/7 在防御性选股的平均超额收益约为5.6ppt；近14年平均超额收益约为7.5ppt；近7年超额收益约为6.1ppt；近 3.5 年超额收益约为 3.6ppt。总体而言，我们从近14 年表现的角度看好这个策略的超额收益。 从筛选率的角度来看，策略 1/3/5/-6/7 的筛选率中枢水平在2%左右，是一个比较适宜的精选策略。历史最低水平是 0.6%，最高水平是7.5%，总体来看，比较稳定。

2.4 全市场状况配置/选股策略

2.4.1 全市场状态配置能力评估

在多种市场环境配置能力的评估中，我们共有 1003 条有效的策略。在进行全市场环境的配置表现评估时，我们倾向的评估优先级是：胜率>平均超额收益>筛选率。

2.4.2 全市场状态选股能力评估

全市场选股方面，我们共有 1003 个备选策略。 与其他市场环境下的选股策略相似。我们在评估全市场状态选股能力时，最看重策略的超额收益水平。其次，我们希望看到尽可能高的胜率以及偏低的筛选率。

2.5 ROE 投资策略历史净值回测

2.5.1 配置策略

在使用配置策略时，我们有两个选择： 1） 尝试预测牛市与熊市，并使用对应的进攻性配置策略和防御性配置策略；2） 不尝试预测牛市与熊市，统一采用全市场环境配置策略。为了进行历史回测，我们假设不同的牛熊市判断准确率，并进行了蒙地卡洛摸模拟测试表现。

2.5.2 选股策略

使用选股策略时，我们也将情况分为预测牛熊市和不预测牛熊市两种做法。在尝试预测牛熊市的情况下，我们假设预测牛市时采用策略-1/2/-3/-5 作为进攻性选股策略；在预测熊市时，采用策略 1/3/5/-6/7 作为防御性选股策略。不预测牛熊市的情况下，我们假设无差别采用策略 1/2/-6。 如果能够 100%精准地预测牛熊市，同时总是能够选出策略覆盖下涨幅居中的个股，那么 2001 年至今，净值将达到 39.5 倍。相比之下，全市场选股策略的净值为 7.1 倍；基准的净值是 1.4 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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